2010年是全球金融危機爆發三周年，但即使是與破壞性事件相關的教訓，也起著有意義的作用，并提醒我們，什么是現在知道的，什么還尚未明了；而對于重大歷史事件，什么是我們永遠不能了解的。今天，這一點顯得尤其重要。因為，就像將軍策劃著軍事勝利，決策當局，以及那些將要起草主導他們行動法律的立法者，絕對不缺“打類似于上一場的戰爭”并且將之打得精彩的動力。事實上，至少在美國，決策當局公布的應對上一次“戰爭”的記錄讓人贊嘆。盡管一些專家再次保證，我們已經學會如何避免另一個雷曼兄弟式的災難，但是他們也應該停下來回顧其他一些重要時刻：
20年前我們學會了如何避免另一個借貸危機；
若干年前我們學會了如何避免另一個美國長期資本管理公司（LTCM）；
八年前，我們學會了如何避免安然事件的再次發生（到目前為止，雖然我擔心安然式會計操作在某些國家可能正在卷土重來，他們允許對國家重要銀行放松會計監管，以盡量爭取時間來彌補不完整的和可疑的資產負債表）。
記得六七年前我與一個非常高層的政策制定者的一次交談中，他說當今全球金融體系面臨的頭號問題是對沖基金，因為不像受嚴格管制的銀行，對沖基金是不受監管的。他邀請我給出回應（當時我提及了一家對沖基金），我相應的回答是：“對沖基金是一個補償計劃，而不是一個投資策略。你監管的所有主要銀行的自營部門都有與對沖基金相同的交易方式。這會使你或多或少有些緊張嗎？”
金融市場的歷史告訴我們，“不再發生”最終變成了“這次情況不同”，如Kenneth Rogoff and和Carmen Reinhart提醒我們的那樣，在整個歷史中“這次情況不同”最終醞釀了下一個金融危機。
在當前危機情況下，“這次情況不同”所體現的邏輯是，證券行業及評級機構的專家在評估部分結構性產品違約風險時，在理論上，可以把信用風險分散和分配給全球范圍的日趨成熟的投資者，從而避免風險過度集中在那些“大到不能倒”的證券發行機構的資產負債表上。那曾被認為是充滿勇氣的“放款加轉銷”的新世界，很快就風光不再。評級機構和投資銀行對復雜結構性產品的定價的假設是關于違約可能性，尤其是它們的相關性，是（引用Donald Rumsfeld）由“舊正態”分布推導出來，于是來自不同層面的現金流有著向歷史均值聚集的特性。而在現實中并非如此，價值數千億美元的AAA級抵押債權憑證（CDO）的被降級為垃圾債券。一個“舊正態”世界中的概率為六西格瑪的事件（幾率為百萬分之3.4）在“新型正態”世界中每天都在發生。
本文包含了我認為全球金融危機對投資者造成的重大而持久的影響之一：現在以及可預見的未來，我們的世界中，平均的增長率、通漲水平、公司及主權違約以及由這些結果驅動的投資回報，對于投資者及決策者來說越來越不重要。因為我們處于一個分布趨于分散而尾部變厚的“新型正態”世界。所以，出現均值的現象將會變得很少，并對投資策略的基礎至少產生三個影響。

得到正確的尾部分布

首先，因為投資者購買資產的價格反映的是先前收益的分布均值，在“新型正態”時期出售資產以實現阿爾法收益則要求我們得到正確的尾部分布。左尾事件發生（或者在市場得知左尾事件很可能發生的消息時，如希臘事件）之后賣出很可能導致重大損失。右尾事件（或市場得到其很可能發生的消息時）之后賣出很可能帶來重大收益。平均而言，投資者的回報率可能適中，但很少有投資者能實現平均回報。
得到正確的尾部分布說起來簡單，做起來卻并不容易。經驗法則和歷史相關性將可能被證明無效，甚至更糟的是誤導投資組合持倉策略。有大量例子存在：“V型”的復蘇未必肯定跟隨著嚴重的經濟衰退（美國新的數據正說明了該情況）；三倍的基礎貨幣供應也未必導致兩位數的通脹率，如財政部通貨膨脹保值債券（TIPS）所顯示的那樣；以及5千億美元的官方一攬子救援計劃也許未必能提供足夠資金，以解決主權流動性中斷問題（如希臘政府債券價格所反映的）。
至于歐元，正如我同事Andrew Balls在最近的一篇文章指出：歐元區存在多種結局的可能：一個極端情況就是成功的財政調整，更深層次的稅收聯盟和歐洲貨幣基金的設立，在“特殊目的機構”（SPV）的基礎上，確保防止危機再次發生；另一個極端情況，可能牽涉一個或多個國家離開歐元區，可能不只是歐元區中最弱的成員將要離開。例如德國可能在某一天發現從歐元系統重返馬克系統的好處。不可想象的事情，現在已經變得可以想象。 (責任編輯：admin)